運(yùn)營(yíng)商千夫所指背后：陷入利潤(rùn)與責(zé)任兩難

12月11日，張向陽(yáng)與第三方投資基金向搜狐董事會(huì)提出初步、非約束性要約。根據(jù)要約，購(gòu)股聯(lián)合體將出資6億美元認(rèn)購(gòu)普通股及可換股票據(jù)，認(rèn)購(gòu)普通股的價(jià)格不超過(guò)50美元/股，其它細(xì)節(jié)尚未確定。

目前，張向陽(yáng)直接、間接持有或控制773萬(wàn)股搜狐，占比20.01%。假如投入的6億美元全部按單價(jià)50美元認(rèn)購(gòu)普通股或終極全部轉(zhuǎn)成普通股，購(gòu)股聯(lián)合體將持有1200萬(wàn)搜狐股票。張向陽(yáng)將控制擴(kuò)大后股本的39%。

2014年8月22日，虎嗅曾發(fā)表過(guò)一篇題為《市值僅20億美元的搜狐：已然是半個(gè)投資公司》的文章。一年過(guò)去了，按昨天（2015年12月16日）的收盤(pán)價(jià)，搜狐市值仍是20億美元。

張向陽(yáng)早就宣稱(chēng)搜狐被低估，為什么現(xiàn)在調(diào)動(dòng)6億美元?dú)⑷�？搜狐被低估到什么程度？張向�?yáng)的意圖是什么？我們姑且猜一猜，用不了多久就會(huì)水落石出。

營(yíng)收保持增長(zhǎng)、盈利能力快速下降

搜狐營(yíng)收由三個(gè)部門(mén)構(gòu)成：品牌廣告（包括門(mén)戶(hù)及視頻）、搜索和游戲。2015年前三季度，品牌廣告、搜索、游戲營(yíng)收同比增幅分別為10.9%、56.7%和9%，總收入13.34億美元。

各項(xiàng)業(yè)務(wù)中獨(dú)一的亮點(diǎn)是搜索：2009年搜索業(yè)務(wù)營(yíng)收僅區(qū)區(qū)800萬(wàn)美元，占總營(yíng)收的2%；2015年前三季營(yíng)收3.88億美元，占比升至26%。

在線游戲營(yíng)收占比持續(xù)下降，但份額仍舊是最大：2015年前三季度營(yíng)收5.1億美元，占比從2009年的52％降至35％。

在搜狐的毛利潤(rùn)中，游戲也占據(jù)大頭：2015年前三季度游戲、搜索、品牌廣告毛利潤(rùn)分別為3.82億美元、2.17億美元和1.41億美元。

除了搜索業(yè)務(wù)，品牌廣告和游戲業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)率下滑得觸目驚心：2010年游戲毛利潤(rùn)率91%，2015年前三季度只有75%；同期，品牌廣告毛利潤(rùn)率跌幅更大從59%降至32%。視頻業(yè)務(wù)的帶寬及內(nèi)容購(gòu)買(mǎi)、游戲業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)本錢(qián)上升都嚴(yán)峻制約了搜狐的盈利能力。

成熟公司的毛利潤(rùn)率波動(dòng)1、2個(gè)百分點(diǎn)都是大事情。兩大主業(yè)毛利潤(rùn)率分別下降16%和27%，說(shuō)明搜狐的內(nèi)外部因素泛起重大變化，應(yīng)當(dāng)給予足夠正視。

“三條腿”走路，兩條是“義肢”

搜狐的“三條腿”有兩條是“義肢”，暢游早已獨(dú)立上市，搜索業(yè)務(wù)與騰訊“共同操盤(pán)”。

2009年4月，搜狐暢游即在納斯達(dá)克上市。2013年7月，暢游公布將在兩年之內(nèi)完成價(jià)值1億美元的股票回購(gòu)。正在實(shí)施平臺(tái)戰(zhàn)略的暢游，處于需要加大資金投入的樞紐時(shí)刻。不愿“低價(jià)”增發(fā)股票可以理解，斥資1億美元回購(gòu)股票，其實(shí)分歧常理。除非暢游治理層（或者是張向陽(yáng)本人）相信：這1億美元投入平臺(tái)戰(zhàn)略，連使暢游市值增加1億美元的業(yè)績(jī)都不會(huì)產(chǎn)生。

2010年10月，搜狗搜索接受阿里巴巴2400萬(wàn)美元投資。2012年6月，搜狐以2580萬(wàn)美元從阿里購(gòu)回搜狗股權(quán)，并于2013年9月接受騰訊4.88億美元投資及騰訊搜搜資產(chǎn)。但是這4.88億美元并非是給搜狗發(fā)展業(yè)務(wù)的，其中的3.01億美元被分紅（2013年9月17日）、1.607億美元被用于回購(gòu)股票（2014年7月31日之前），分紅、回購(gòu)的對(duì)象是搜狐及張向陽(yáng)控制的公司。

屢屢從游戲和搜索業(yè)務(wù)抽血而不是輸血，張向陽(yáng)早已不把兩塊業(yè)務(wù)當(dāng)“親兒子”。

搜狐值多少錢(qián)？

2014年9月，張向陽(yáng)對(duì)媒體說(shuō)“搜狐盒子里面裝的東西太多，導(dǎo)致華爾街看不清晰，給了我們低估值。”

搜狐的“盒子”里有五件寶：凈資產(chǎn)、房產(chǎn)、暢游股權(quán)、搜索業(yè)務(wù)，最后是門(mén)戶(hù)加視頻網(wǎng)站。

1.凈資產(chǎn)

根據(jù)2015年Q3財(cái)報(bào)，搜狐凈資產(chǎn)為17.3億美元（包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物10.7億美元）。

2.房產(chǎn)

2015年Q3財(cái)報(bào)顯示搜狐的固定資產(chǎn)為5.23億美元，包括歷年購(gòu)置的房產(chǎn)。這些房產(chǎn)按購(gòu)置本錢(qián)入賬然后逐年折舊。2015年9月末，搜狐固定資產(chǎn)賬面值到2014年末減少1691億美元，應(yīng)當(dāng)是折舊所致（如果新增固定資產(chǎn)忽略）。

2007年，搜狐斥資3530萬(wàn)美元購(gòu)入清華科技園1.83萬(wàn)平米辦公用房；2009年1.62億美元在知春路購(gòu)入4.13萬(wàn)平米辦公用房；暢游2009年3340萬(wàn)美元購(gòu)入1.5萬(wàn)平米，2010年1.71億美元購(gòu)入5.7萬(wàn)平米。

在中關(guān)村核心地區(qū)的優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)，按每平米1萬(wàn)美元估算，13萬(wàn)平米總值13億美元，而它們的購(gòu)置本錢(qián)僅為4億美元。所以，搜狐名下的四處房產(chǎn)至少被低估了9億美元。

3.暢游（NASDAQ:CYOU）股權(quán)

暢游市值11億美元，搜狐持有68%，約7.53億美元。

4.搜狗搜索

2013年9月，騰訊以4.48億美元取得搜狗搜索36.5%股權(quán)，相應(yīng)的估值為12.3億美元。2012年，搜狗營(yíng)收、毛統(tǒng)計(jì)分別為1.24億美元和5400萬(wàn)美元。2015年前三季度，搜狗營(yíng)收、毛利潤(rùn)分別為3.88億美元和2.17億美元，估值起碼30億美元。搜狐持有權(quán)益約值20億美元。

5.門(mén)戶(hù)加視頻網(wǎng)站

2015年前三季度，搜狐門(mén)戶(hù)加視頻網(wǎng)站廣告收入為新浪的173%。

新浪、新浪微博市值分別為30億美元和38億美元�？鄢�新浪持有微博56%股權(quán)的市值，新浪門(mén)戶(hù)自身價(jià)值約為8.7億美元。由此推算搜狐門(mén)戶(hù)加視頻網(wǎng)站市值約為15億美元。

搜狐盒子里的五件寶，加起來(lái)應(yīng)在65億美元左右（2015年9月末，商譽(yù)、長(zhǎng)期投資、無(wú)形資產(chǎn)合計(jì)不到3億美元。為避免重復(fù)計(jì)算，該金額已從估值中扣除）。

打個(gè)比方：張向陽(yáng)帶隊(duì)在四棟豪華的大樓里運(yùn)營(yíng)著流量可觀的門(mén)戶(hù)及視頻網(wǎng)站，還有日進(jìn)斗金的搜索業(yè)務(wù)。樓是買(mǎi)的不是租的，地庫(kù)里堆著數(shù)十億現(xiàn)金，檔案室的保險(xiǎn)柜里鎖著持有搜狗、暢游的持股憑證。把這些“財(cái)寶”全部買(mǎi)下來(lái)要多少錢(qián)？

市值僅20億美元的搜狐，被嚴(yán)峻低估了，張向陽(yáng)看不下去自抄自底兒了。

張向陽(yáng)面對(duì)的三種可能性

張向陽(yáng)老謀深算，機(jī)警過(guò)人，此番發(fā)動(dòng)“6億美元攻勢(shì)”是攻守兼?zhèn)涞拿钪��?/p>

假如市場(chǎng)不買(mǎi)賬，搜狐仍舊被低估，就一鼓作氣私有化。預(yù)計(jì)再花16億美元就可100%擁有價(jià)值65億美元的“盒子”。

假如市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)搜狐被低估，股價(jià)從此走高，張向陽(yáng)相稱(chēng)于以較低的價(jià)格（50美元/股）增持了1200萬(wàn)股，未來(lái)適時(shí)減持可獲上億美元收益。

假如泛起搜狗獨(dú)立上市、搜狐視頻被高價(jià)收購(gòu)等“利好”，張向陽(yáng)同樣可以賺得缽滿(mǎn)盆滿(mǎn)。

張向陽(yáng)、曹?chē)?guó)偉的舉動(dòng)有何不同？

不久前，新浪CEO曹?chē)?guó)偉斥資4.6億美元（其中借款2.3億美元）增持1100萬(wàn)股。交易完成后，曹?chē)?guó)偉持有新浪1245萬(wàn)股、占比17.8%成為第一大股東。

首先，張向陽(yáng)是搜狐的創(chuàng)始人兼第一大股東，可排除監(jiān)守自盜的嫌疑。職業(yè)經(jīng)理人曹?chē)?guó)偉曾高調(diào)搞過(guò)一次MBO，卻把得手的股票又拋了出去。此番故自重演，讓人摸不清頭腦。#您是又想炒股了，仍是要真來(lái)一次MBO#

其次，張向陽(yáng)在搜狐長(zhǎng)期被低估的情況下出巨資增持，符合情理。曹?chē)?guó)偉卻在新浪并未被低估，而市場(chǎng)傳言阿里將收購(gòu)新浪或新浪微博之際增持，不免令人聯(lián)想到內(nèi)幕交易。

最后，張向陽(yáng)面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)少得多。由于張已是搜狐第一大股東，6億美元中相稱(chēng)一部門(mén)甚至全部將以可換股憑證方式投入。未來(lái)股價(jià)漲了，則轉(zhuǎn)為普通股，股價(jià)沒(méi)漲甚或跌了，則讓搜狐還錢(qián)（債仍是債，不轉(zhuǎn)了），張向陽(yáng)可以說(shuō)立于不敗之地。曹?chē)?guó)偉典質(zhì)股價(jià)值4.6億美元的股票借款2.3億美元，假如股價(jià)沒(méi)漲甚或跌了，曹?chē)?guó)偉沒(méi)退路，只好認(rèn)賠。